2018-02-11
文/普益财富研究员 范杰
2018年1月13日，银监会发布了4号文，我们在前两期解读中，分别分析了监管的基本态度和具体的文件条款，本期我们将分析该文对市场的总体影响。
业务逻辑回归常理，监管套利难上加难
同业、理财、表外，这三类业务是最近十年来最热门的银行业务。曾几何时，为什么要做表外业务、为什么要做同业业务、为什么要做理财业务等文章频频刷爆银行人员的朋友圈，究其核心原因，无非都是银行的资产出表而已。
虽然之前监管对于此类业务的限制一直不断，但这类业务仍没有绝迹。考虑到2018年监管的态度趋严，我们认为，这类业务或将面临最严厉的监管环境——利用通道虚假出表直接被判违规、打穿通道进行合格投资者认定、对违规投向表内外一视同仁，联系到之前对委托贷款的监管趋严、对银信合作业务认定从理财业务扩大到所有业务，监管套利的空间将会越来越少，部分委外业务或面临腰斩的可能。
洗净牌照福利铅华，重新回归基本职能
不可否认，在近几年来，部分商业银行一直在吃“牌照福利”——利用能够吸纳存款的资金优势，利用能发放委托贷款的制度优势，躺着赚钱。在目前的监管背景下，我们认为这样的日子很难持续。
第一，靠牌照福利过日子，实质上造成了“货币空转”，资金要么在金融系统里面越转越贵，要么通过信用较高的国企、草根金融机构转手委贷，提高终端使用者的资金成本。而杜绝货币空转、降低杠杆，正是“坚决打好防范化解重大风险攻坚战”（4号文正文第一段）的核心要义，“违规加杠杆、加链条、监管套利”又是2018年的核心，即便是许多在4号文中没有特别提及的具体行为，在日后的具体监管中也会被重点关注，更何况，很多具体的业务操作已被直接定位为“乱象”，监管环境将更严格。
第二， 否定理财“刚性兑付”态度明确。在利用牌照套利的循环链中，刚性兑付是很重要的一环，保持住了刚性兑付，就保持住了利用理财低成本吸收资金的根本。4号文明确提出，“利用本行自有资金购买本行发行的理财产品，本行信贷资金为本行理财产品提供融资或担保；违规通过发放自营贷款承接存在偿还风险的理财投资业务”是乱象，并没有区分保本理财还是非保本理财，比起《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿》仅对非保本理财业务的管理，无疑又更进了一步，秉承这个思路，不排除保本理财业务今后直接被消亡的可能。
今后的银行业务可能洗尽铅华，重头戏重新回归于风险管理、风险定价，而非单纯的左手进、右手出。在回归的过程中，行业盈利能力回调可能在所难免，好在这一点可以由借贷利差扩大弥补一部分，但部分风险管理能力不强的银行阵痛期可能相对较长。
资金投出更审慎，市场利率或上涨
监管套利空间的减少，造成的直接影响就是资金投出的受限。目前可以预见的是，流向不符合宏观调控领域（如房地产、融资平台等）的资金会有显著减少，流向高风险领域（如现金贷、校园贷）的资金会减少，流向权益市场的也会减少（因为理财要打通执行合格投资认定），可见，银行的可投资项目也将相应减少。
从资金供求关系来看，供给减少，而需求不可能随之减少，市场利率应该会上涨。我们认为，以下几点应该引起注意：
第一，债市可能并不会如之前预计的乐观，在短期内难言回稳。这不仅因为市场利率上行，更是因为对委外业务的收紧，可能使“养在外面池子的债券”减少，直接减少能够进入债市的资金。
第二，对于实体经济而言，某些项目要思考的问题可能并不是融资利率高低的问题，而是能不能融到资金的问题。故非标市场成本将上扬——虽然外机构产品可能已经与银行表内外关系没有那么大，但拉动贷款利率上涨，贷款市场偏向卖方市场可能无法避免。
第三，“借新还旧”、“滚动续期”的玩法，在某些企业方面将暂停或者终结。由于银行贷款额度降低，再加上4号文明确禁止了某些借新还旧的玩法，如“为非标准化债权资产或股权性融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺”就否定了“表外接力信贷”，资金投出的趋紧和套利方法被围堵，会使得某些“借短用长”的项目现金流无法衔接，从而引发流动性风险，甚至引发信用风险。