搜狐媒体 | 《养老目标证券投资基金指引》解读

文/普益财富研究员 范杰

《指引》之前的“养老”基金

2月11日，证监会下发《养老目标证券投资基金指引（试行）》（证监会公告[2018]2号，以下简称“指引”），这标志着以养老为目的的证券投资基金（以下简称养老基金）在中国正式获得了监管的引导。

在此之前，名称中带有“养老”二字的证券投资基金不少，这些基金主要分为三类：第一类是养老产业基金，即投资于养老产业的指数基金、普通股票基金或者偏股混合基金，而对于养老产业，各基金管理人的认定都不尽相同。第二类是主要以投资债券为主的混合型基金，冠以“养老”之名是因为配债风险低于配股风险，符合养老所要求的低风险特性。第三类则是在红利分配上做文章，如某些基金定期分配红利，达到每一个期限都有现金流覆盖，符合养老需要稳定现金流支持这一需要。

指引下发之前的“养老”基金虽名为养老，但实际却难以满足养老需求：第一，养老产业基金只是投资养老产业，何况目前对养老产业的界定还不明确；第二，养老偏债混合基金与其他偏债混基区别不大，没有突出养老基金独特的风险收益特征；第三，混合债基的收益本身不高 ，依靠收益定期分配来满足养老的日常开支，并不是特别现实。

《指引》主要内容

一，鼓励长期投资落实到产品结构层面

《指引》第二条开宗明义，提出养老基金“追求养老资产的长期稳健增值为目的，鼓励投资人长期持有”，与其他基金的“长期投资”、“稳健增值”不同，养老基金的长期投资落实到了产品结构层面，具体表现为以下两点：

第一，《指引》第五条规定，养老基金应当采用定期开放的运作方式或设置投资人最短持有期限，与基金的投资策略相匹配。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1年。与目前市面上的每交易日开放赎回的开放式基金相比，养老基金的投资期限被人为拉长。

第二，《指引》第九条规定，养老基金可以设置差异化的费率安排，鼓励投资人长期持有。按照我们理解，这种特别提及的差异化安排，可能引致在实际操作层面的差异比现存开放式基金更大。

因为养老计划本身就应该是从工作之初，甚至工作之前就规划的事情，而完整的工作计划包含几十年的时间跨度，故长期投资应该是养老基金的基本逻辑。

二，两种策略使养老基金名副其实

《指引》明确了两种投资策略：目标日期策略、目标风险策略。其中，目标日期策略要求随着目标日期的临近，风险资产比例逐步降低——这是最符合生命周期的一种投资策略：越临近养老金领取日，基金风险越低，运作越稳健，解决了养老基金低风险和收益不能过低的矛盾。

采用目标风险策略有两种方法实现，一是约定权益资产和非权益资产的比例，二是以风险指标（如波动率）界定风险并有效控制。划定资产配资红线，或者控制风险指标，这是养老基金与目前冠以“养老”的偏债混合基金的最大区别。

综上，养老基金无论是目标日期，还是目标风险，都比前文所述的三类“养老基金”更注重养老场景。

三，FOF运作使养老基金更注重配置而非投资

虽然《指引》第三条规定养老基金的运作形式包括“基金中基金形式或中国证监会认可的其他形式”，但从《指引》全文看，监管无疑是偏重基金中的基金（FOF）的。我们认为，把运作方式定位于FOF，实际上是让养老基金的管理人更注重于将资产配置成合理的组合，而不是直接投资。

回顾过去十年的理财市场，银行理财产品、集合信托计划后来居上，增长超过了非货币公募基金，重要原因就是此二类产品通过合理选择资产，配置出了市场所需要的风险较低、收益适中的产品，可见，在理财市场上，符合投资者需求的风险收益属性甚至比获得超额收益的能力更重要。养老基金被提出的最大意义，是改变以往开发基金那种相对收益、超额收益的思路，构建出符合投资者需求、具有投资场景的产品。

四，严格控制风险是为了满足市场需求

《指引》对风险的态度是明确的，第四条解释“成熟稳健的资产配置策略”时，首先就提出了“控制下行风险”。《指引》对风险控制的提及主要有以下几点：

第一，严格限制养老基金权益性投资比例，并对持有期限做充分考量。如第五条规定“开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于 1 年、3 年或 5 年的”，权益性资产比例不得高于30%、60%和80%。

第二，对子基金的选择重点考察稳定性和风险控制。如第六条规定“养老目标基金的基金管理人应当制订子基金（含香港互认基金）选择标准和制度，重点考察风格特征稳定性、风险控制和合规运作情况”。

第三，鼓励低风险经验丰富的管理人从事养老基金管理业务。在第七条关于鼓励开展养老基金业务的基金公司要求中，提出“最近三年平均公募基金管理规模（不含货币市场基金）在200 亿元以上或者管理的基金中基金业绩波动性较低、规模较大”。

此外，《指引》对于采用目标日期策略的基金的销售适当性，只提到了推介时应“根据投资人年龄、退休日期和收入水平”，并没有直接提及风险偏好或者风险承受能力，我们认为，这是有意为之，是将此类产品的风险统一到退休规划所能承受的风险（可以认为是较低）上，实质上也是风险严控的体现。

如前文所言，严控风险也是为了产品更能满足市场需求，养老基金的最终目的，应该成为银行理财产品、储蓄型寿险的竞争品，其风险属性也应该向这些产品靠近。

办法影响

从长远看，养老基金的提出会有以下效果：

第一，作为现行养老制度、养老保险的补充，在社会养老保险、企业年金之外，构建起个人主导的养老规划机制，不排除后续陆续有税收优惠等利好的可能。

第二，相比没有场景目的的FOF基金，该类基金有鲜明的风险收益属性、明确的引用场景，故可能成为FOF基金的主流。

但从短期来看，该类基金风险收益属性需要一段时间才能展现，且定期开放使得流动性不及一般的开放式基金，投资者真正接受这类产品或仍需要一定的时间。