2017-11-30
文/普益财富研究员 范杰
近日，中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，正式向社会公开征求意见。这是我国资产管理行业的第一部综合性法规，虽然只是征求意见稿，但意义重大。此外，这次的发文以“指导意见”的名义出炉而非“管理办法”、“资产管理业务法”等名义，证明了有许多内容仍待更改。本文试讨论其在集合信托领域的影响。
募集方式：集合信托也可能公募化
《征求意见稿》第四条明确规定，资管产品分为公募产品和私募产品，第五条规定投资者分为不特定公众和合格投资者；第二十一条又规定“金融监督管理部门有和国家相关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇”。
目前，基金公司、券商均可发行公募化产品，银行理财5万元起点也是变相公募化。此外，即便是针对合格投资者的私募产品，其投资门槛较之目前的集合信托也有显著下降，在此背景下，集合信托的投资门槛极有可能下降至较低水平。如《征求意见稿》第五条规定“合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元”，直接将目前集合信托约定俗成的100万起点降到了30万。
我们认为，《办法》为集合信托降低投资门槛开了绿灯。
合格投资者认定：开始趋严
《集合信托计划暂行管理办法》中，对合格投资者的认定有三条，即：（一）投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；（二）个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；（三）个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。在实际运用中，一般主要参照第一条，即有能力购买100万起点的集合信托，就认定投资者为合格投资者。
《征求意见稿》却没有继续用能否购买高起点产品的标准来判定投资者是否为合格投资者。《征求意见稿》中，对合格投资者的认定有三条，即：（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。
在认定实务中，会不会按照“金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形”继续将能购买100万起点的集合产品作为认定条件尚待考察，但至少在文字上，《征求意见稿》的认定条件比《集合信托计划暂行管理办法》趋严——金融资产从100万涨到了500万，三年收入从20万涨到了40万，合格投资者认定从偏重于购买能力，向偏重于风险承受能力及投资经验转移。
刚性兑付：明确禁止，但仍有空间
《征求意见稿》明确禁止了资产管理产品的刚性兑付，第一次提出了刚性兑付的四类认定标准：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益；（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付；（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。
以前市场认为保本保收益就是刚性兑付，但征求意见稿却提出了不同的意见，必须是“违反公允价值确定净值原则”的保本保收益，才会被定性为刚性兑付。通常，集合信托中的非标债权类资产由于没有二级市场，不能直接获得市场价格，公允价值一般用技术手段计算，通用的有摊余成本法、现金流折现模型等，而这些方法与目前的计量方法无区别。故对大多数集合信托而言，采用预期收益率报价和按照预期收益率兑付的模式，并不属于刚性兑付的范畴。
《征求意见稿》认定的第三类刚性兑付标准与目前的做法有直接冲突。对于信托公司是否接盘不能兑付的集合信托计划，上一次官方的说法是在原银监会主席助理杨家才在2013信托年会的发言：“信托公司在销售时，把产品亮出来，明确写出这个产品有什么瑕疵，可能出现什么风险，有没有误导销售的问题，但事后因不可抗拒的客观因素导致收不回来的时候，你没有为富不仁，而是仗义疏财给客户赔了，这不也是最大的舍利取义吗？” 彼时，至少在银监会层面，是鼓励信托公司接盘问题集合信托的。可见，本次《征求意见稿》中第三类刚性兑付标准的表述有方向性转变。
但我们认为，要严格执行第三类认定，必须要信托公司严格履行受托义务，尤其是谨慎义务、尽职义务，但究竟要怎么样才算尽责，目前没有法规做出明确约定。一旦产品出现兑付困难，投资者会以信托公司“违背信托计划文件、处理信托事务不当而造成信托财产损失”为由要求赔偿，没有尽职的信托公司为了防止未尽责事件传播，一般会选择刚兑。故部分信托公司有足够的动机进行对抗，如通过给融资方的关联公司融资，再通过关联公司与融资方交易、最后通过融资方还款的方式掩盖风险。估计在短期内，第三类认定很难真正实施。