革故鼎新，相机而动 | 2024年普益年度策略报告

一、市场回顾

❖ 权益市场

1、主要指数先扬后抑，市场逐步迈入情绪冰点

2023年中国经济经历了强预期、弱复苏到弱预期、弱复苏的转变，尽管复苏温和进行中，但进程仍然充满波折。地产行业持续处于剧烈收缩中、实体通缩和企业被动去库周期使得信心有所受创，地方财政困境和隐性债务风险使得财政政策效果不及预期，美联储持续加息限制国内利率政策空间，种种因素干扰之下使得A股和港股市场均呈现先扬后抑的态势。

截至12月29日，AH两地市场主要宽基指数2023年均录得负收益。其中A股方面上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，深成指下跌13.54%，创业板下跌19.41%，中证500下跌7.42%，中证1000下跌6.28%，万得全A下跌5.19%；港股方面，恒生指数下跌13.82%，恒生科技指数下跌8.83%。

图：2023年AH市场主要宽基指数涨跌幅

数据来源：wind, 时间区间：2023/1/12-2023/12/29

回顾2023年A股的走势，可以概括为以下表现：

2023年一季度，AH两地市场冲高回落。市场开年延续2022年11月之后的涨势，万得全A指数和恒生指数在1月底创2022年11月底反弹以来新高，1月底北上资金亦创历史性流入，增强了投资者对2023年全年行情的“高预期”。随后受美联储加息、美硅谷银行风险事件扰动、经济增长目标设定温和、经济复苏不均衡等多重因素影响，两地市场弱势调整。3月27日我国央行降准稳定市场对宏观政策的预期。

2023年二季度，截止至4月中旬，随着地产数据显著改善，年内首次全面降准0.25个百分点、海外风险得到控制，A股市场表现有所回升。4月下旬随着市场对于一季报、经济复苏等数据情况的担忧加重，市场转向有所加剧。虽然中央政治局会议的举行短暂维稳股市，但一系列经济数据不及预期，人民币贬值压力加大，A股维持震荡。6月央行开启降息，美联储暂停加息，出现短暂反弹。

2023年三季度，7月24日，中共中央政治局会议明确提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，随后政策多线布局打出“组合拳”，A股市场受政策利好提振。8月28日，财政部减半降印花税，市场“政策底”确立，投资者开始交易等待“市场底”。

图：2023年影响市场的关键事件

数据来源：wind，时间区间：2023/01/01-2023/12/29

2、主题行情贯穿全年，缺乏可持续性热点

大盘走弱下，2023年以结构性行情为主，体现为科技强势，高股息资产相对抗跌。

数据来源：wind，数据区间：2023/01/01-2023/12/29

从大小盘风格分析，2023年风格切换频繁，从总体上来看，小盘风格相对大盘风格有所占优。从代表指数具体来看，沪深 300 下跌 11.38%，大盘指数下跌 12.42%，中证 1000 下跌 6.28%，小盘指数下跌 4.09%。大小盘风格更多与资金面有关，在存量博弈以及减量博弈阶段，小盘相对占优，在增量资金加速入场阶段，大盘占优可能性则更大。以核心资产为代表的机构与外资定价品种自8月份开始有所陷入资金面负反馈。活跃资金规避上述板块、交易小盘甚至微盘，11月微盘风格一度外溢至北证新股。

从价值成长风格来看，海外高利率环境压制成长资产，全年成长风格弱于价值风格。

图：大小盘指数及成长和价值风格相对走势

数据来源：wind, 数据区间：2023/01/01-2023/12/29

❖ 债券市场

1、债券市场超预期走牛

2023年随着国内宏观经济复苏不及预期，叠加市场流动性偏宽松的局面，全年债券市场走牛，10年期国债收益率下降29bps至2.56%，1年期国债收益率同样下降29bps来到2.09%。全年中债－新综合全价（总值）指数上涨2.06%，信用债整体表现更佳，其中低评级信用债表现亮眼，中证信用债AA指数全年上涨8.19%。转债方面，受股票市场震荡下行的影响，中证转债全年下跌0.47%。

一季度，中债-新综合全价（总值）指数上涨0.28%。债券市场内部表现分化，利率债走势偏弱，1-2月经济复苏预期明确、流动性边际趋紧，10年期国债收益率先上行后横盘震荡，3月略有回落。信用债表现强势，年初信用利差偏高，一季度持续压缩。转债市场保持平稳上行，中证转债指数收涨3.53%。

二季度，中债-新综合全价（总值）指数上涨0.94%。在经济内生动能走弱以及资金面宽裕的背景下，10年期国债收益率持续下行，6月中旬触及最低点2.62%，随后债券市场在政策稳增长预期提升的背景下有所回调，但端午节后伴随股市和汇率走弱，10年期国债收益率继续下行，季末收于2.69%。信用债收益率下行幅度与利率债基本类似，信用利差维持稳定。受正股下跌影响，中证转债指数下跌0.15%。

三季度，中债-新综合全价（总值）指数上涨0.01%，10年期国债收益率先下后上。7-8月份，受碧桂园事件冲击、央行超预期降息、资金面偏紧的影响，利率曲线牛平，信用利差小幅走阔。9月份，受央行稳汇率诉求以及宽信用政策预期的影响，同时市场逐渐消化地产风险，利率曲线熊平，信用利差收窄。转债市场呈倒V型走势，8月初见顶回落，中证转债指数下跌0.52%。

四季度，中债-新综合全价（总值）指数上涨0.82%，10年期国债收益率震荡下行。10月下旬万元增发国债令“宽信用”预期再起，但资金面并未明显转松，利率震荡盘整。12月中央政治局会议政策内容低于市场预期，叠加存款利率下调，推动利率快速下行。信用利差小幅走阔，其中短久期调整较为明显。转债市场震荡，中证转债指数下跌3.22%。

2、海外美债备受关注

美元债是2023年债券市场的关注重点。10年期美国国债收益率全年先上后下，最后回到年初的起点3.88%，四季度10年期美国国债收益率上行至阶段性高点4.98%，美债成了资本市场的宠儿。

一季度美元债市场大幅震荡。年初公布的就业数据和服务业数据偏弱，美联储鹰派态度有所缓解，市场解读加息放缓预期升温，10年期美国国债收益率从去年底的3.87%先下行50bps至3.37%。2月公布的1月经济数据超预期走强，随后美联储主席鲍威尔又释放鹰派态度，支撑10年期美国国债收益率一路上行至4.06%。3月市场再度反转，硅谷银行倒闭和瑞士信贷被收购，引发了市场对美国衰退的担忧，10年期美国国债收益率再度下行，一季度最终收于3.47%。

二季度美债收益率震荡上行。硅谷银行事件持续发酵叠加美国政府债务上限的博弈，压制了市场风险偏好的回升，美债收益率维持低位。二季度后半程美国债务上限达成共识，同时公布的经济数据依旧强劲，美联储表态偏鹰，美债收益率持续上行至3.81%。

三季度美债收益率大幅上行。美国经济数据持续强劲，财政赤字大幅扩张，美国财政部2021年以来第一次增发长端债券，9月美联储议息会议表态偏鹰，美国政府停摆风险压制市场风险偏好，带动10年期美国国债收益率上涨78bps至4.59%。

四季度美债收益率急上急下。美国政府停摆风险继续蔓延，美国经济数据继续超预期，市场对加息预期升温，带动10年期美国国债收益率快速上行至4.98%，创造了2007年以来的最高点。但随后美联储连续暂停加息，且12月议息会议转态偏鸽，同时美国经济数据边际回落，导致美债收益率快速下行至3.88%。

数据来源：Wind, 时间区间：2022/12/30-2023/12/29

二、市场展望

❖ 权益市场展望

权益市场的价格变动，涉及国际形势、经济增长、物价走势、货币流向、政策调控、行业变局、资产配置等多个方面。展望2024年，随着国内经济温和持续修复、美联储降息预期有望落地等因素改善之下，整体市场有望呈现先低后高的走势。

2023年影响内地和香港权益市场最大的两个因素依旧是中国经济增长和海外宏观流动性变动。由于种种原因，23年中国经济增长不及年初的市场预期。自2022年12月疫情管控突然放开后，在22年年底和23年的一季度，海内外市场对中国经济修复都抱有非常大的期望。AH股在23年年初大幅高开的情况下，因为经济复苏弱于市场预期，引发了股市数次向下的调整。自二季度开始，各种经济数据扭头向下，居民和企业信心较弱。而美联储远超市场预期的加息频率和幅度也造成了海外流动性负增长，诱发了外资大幅度从A股和港股撤出。其中，内地A股受中国经济景气度下滑影响较大，港股则受海外流动性收紧影响较大。

展望2024年，中国经济增长和海外宏观流动性变动依旧是影响权益市场最核心的因素；而中国经济增长关注的核心因素之一是中国通胀水平，而海外宏观流动性变动则是美联储降息节点。

通胀的核心本质其实是产业链供需关系的体现，有经济增长才有通胀。通胀出现的原因是实体经济需求的增长大于供给的增长，在供少于需的情况下，商品价格上涨。除此之外，温和的通货膨胀会刺激居民降低储蓄，驱使居民和企业更多地把金钱用于消费和投资，从而拉动经济增长。反过来，当通货紧缩出现的时候，居民和企业的需求扩张低于供给扩张，供过于求导致商品价格下跌。更麻烦的是，通货紧缩是会自我强化导致恶性循环：人们会逐渐停止使用货币，导致经济活动彻底停滞。而2023年4月开始，中国CPI当月同比就在0附近徘徊。

图：中国CPI当月同比走势

数据来源：wind, 时间区间：2019/01/01-2023/12/29

虽然2023年上半年CPI当月同比数值较低有2022年同期基数较高的因素影响，但2023年CPI当月同比变动趋势，特别是2023年下半年，展示了经济增长乏力最核心的矛盾：需求不足。事实上，在2023年12月12日，中央经济工作会议就提出“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。” 在2023年12月28日，央行明确提出要“促进物价低位回升，保持物价在合理水平。” 这表明了中央也意识到物价持续低于合理水平对经济增长的伤害。

除了中国经济增长之外，海外宏观流动性也是影响内地和香港权益市场的重要因素，特别是香港市场。随着美联储在2022年3月开始加息，海外流动性就进入了紧缩阶段。由于美联储在2023年的加息次数和幅度都远超了市场预期，A股和港股全年都在承受着外资撤出的压力。从2021年5月开始，可以看到海外美元的流动性开始收紧，而美元指数也随之开始上涨。当海外美元需求强劲的时候，国际投资者会把手上的港股仓位卖出从而换成美元。实际上从图表中可以直观地看到，只有美元指数到顶后，恒指才到底。事后看，流动性的收紧是港股这次下跌最大的原因，在21年到现在这个时间区间，美元指数和恒生指数的相关系数高达0.91。

图：美元指数与恒生指数走势

数据来源：wind, 时间区间：2021/01/01-2023/12/29

为了更直观地感受流动性收紧对港股的影响，将相同时间区间的美元指数进行了倒数处理。

图：美元指数倒数与恒生指数走势

数据来源：wind, 时间区间：2021/01/01-2023/12/29

相对港股，A股受美国加息影响较低。在所有宽基指数中，最受外资青睐的沪深300在21年到现在这个时间区间内，和美元指数倒数的相关系数达到0.89。

图：沪深300指数与美元指数倒数走势

数据来源：wind, 时间区间：2021/01/01-2023/12/29

根据上述两个核心因素（国内通胀和美联储政策），可以建立一个二叉树模型，推演出明年股市可能的状态。

2023年最后两个月的经济数据走向（CPI、PPI、M1、PMI、进出口数据等）仍然凸显出目前国内需求不足的问题，而这个问题预期在2024年上半年仍然缺乏明确的扭转基础。美联储方面虽然已经明确进入了降息周期，但在现阶段整体经济仍然存在较强韧性的情况下不宜过早地交易该事情。在美联储货币政策还存有非常大不确定性的时候，还是力求审慎，规避过早地交易拐点。因此，市场在上半年大概率偏向震荡的状态，个别行业板块会有阶段行情，但出现指数级别的普涨将存在困难。

从目前市场估值情况来看，A股目前主要指数均处在近10年以来相对低位，投资性价比随着市场调整有所上调。其中万得全A截止至2023年年末TTM市盈率为16.67%，处在22.5%分位。沪深300为代表的核心资产估值在近几年持续收缩，目前TTM市盈率已经下降到10.85%，处在12.72%分位。作为成长类代表的创业板估值已经处于历史极值，以新能源、医药为代表的大盘成长处于显著低估状态。

图：A股不同风格指数及部分热点板块的估值（PE）情况

数据来源：东吴证券，wind, 时间区间：2010/01/01-2023/12/22

从风格上而言，中小盘有望整体占优，但下半年大盘存在局部占优可能性，上半年价值股有望占优，下半年成长股有望恢复弹性。24年国内经济温和复苏有望得到延续，国内宏观流动性预期维持相对宽松。目前而言投资者情绪进入冰点使得新发基金尚缺乏增长动力，但政策引导中长期资金入市有利于增加股市增量资金。随着美国货币政策年内迎来拐点，美债收益率在大方向上将呈现向下状态，外资净流出幅度有望收窄。同时，市场情绪回升需要时间，仍需观察政策力度及海外因素扰动。因此，预判 2024 年总体上小盘股相对占优，但下半年大盘股局部占优可能性逐渐增大。

而国内经济处于温和恢复的状态，市场行情较弱的现状则对于价值股有所偏向。但美联储降息预期逐步有所升温明确，有望下半年开启降息，伴随美债利率下降、中美利差收窄，均有助于对利率更敏感的成长股以及港股。2024 年 A 股底部有所确认并震荡向上概率较大，但当前国际地缘因素扰动不断，对投资者风险偏好存在扰动。综合分析，2024 年上半年成长价值风格相对均衡，或有侧重于价值，但随着海外货币政策转向，下半年成长股占优可能性逐步上升。

从指数层面来看，A股全年可能呈现出前低后高的走势。

A股评级（满分5）：◉◉◉

港股评级（满分5）：◉◉◉◐

❖ 债券市场展望

1、国内债券市场

传统经济增长动能放缓的背景下，国内债券收益率延续下行趋势。高库存、前期销售不及预期，共同掣肘房地产投资增速，2024年房地产投资面临进一步下行压力。消费方面，居民消费倾向修复的节奏较为缓慢。明年的经济托底力量主要来自中央财政扩张，单一部门对经济增长的拉动效应相对有限。货币政策方面，稳增长和防风险双重目标之下，2024年的货币政策大概率保持稳健，货币市场利率围绕政策利率有序波动。逆周期政策的出台，可能给债券市场的节奏有所影响，但是不改收益率下行长期趋势。

图：房地产开发投资完成额与10年期国债收益率的联系

数据来源：wind, 时间区间：2010/01-2023/11

策略层面，2023年债券市场不同品种间的表现有所分化，当前品种间的性价比存在差异。短端利率方面的机会具有较高确定性，长端利率已经处于历史低位，或许需要时间打开下行空间，而信用下沉策略在2024年仍旧可能是收益增强的重要来源。此外，在低利率环境下，交易能力的重要性变得尤为突出。

可转债方面，经过近两年调整，可转债价格明显下行，但是在估值上相较股票没有变得更加便宜。在经济复苏斜率不高的情况下，转债市场可能更多为结构性行情。

图：短中长期限国债和企业收益率

数据来源：Wind, 时间区间：2023/01/01-2023/12/29

图：可转债价格分布

数据来源：Wind, 时间区间：2023/12/29

2、海外债券市场

海外债券市场为2024年的债券投资提供了收益来源多样化的可能性。2023年以来，欧美主要国家经济景气度下行、通胀压力有所缓解。2024年欧美发达经济体经济增速放缓、各国央行结束加息为大概率事件。考虑到美国经济具有较强韧性且当前劳动力供给失衡，倾向于认为明年美国经济会温和减速，而核心通胀的下行会是一个缓慢的过程，这也意味着美国的政策利率可能会在未来一段时间内维持高位，美联储从加息到降息的转向需要时间等待，欧央行的降息或许会更快到来。

图：全球与欧美主要经济体PMI走势

数据来源：Wind, 时间区间：2019.01-2023.12

图：美国劳动参与率占15岁及以上总人口比重走势

数据来源：Wind, 时间区间：2013.12-2022.12

目前美债收益率和中美利差的倒挂水平都处在历史高位。2023年11月以来，美债市场中长端和长端利率对美联储降息预期和经济下行预期提前进行了交易，在不到两个月的时间内利率下行超过100个BP，短债利率稳定在5%上方。目前美国十年期国债利率处于历史中枢水平的上方，利率具备下行空间，但是抢跑后的长端利率下行空间有所压缩，且面临跟随市场预期而出现波动的风险。

11月份以来，中美利差倒挂水平伴随着美债利率的下行而收窄，美元兑人民币汇率从年内低点7.34升至7.10附近，人民币对美元进一步升值的压力有所减弱，这也降低了海外美元资产投资的汇率风险。

图：美国10年期国债利率走势

数据来源：Wind, 时间区间：2019.01.01-2023.12.29

图：美元兑人民币即期汇率及中美利差走势

数据来源：Wind, 时间区间：2021.12.26-2023.12.26

因此，当前美债具备一定投资价值，而长端利率更适宜具备一定波动承受能力且资金期限上较为稳定的资金，而短债的收益稳健性将会更强。但由于短期利率下行速度较快，叠加美联储降息进程在经济韧性仍然存在的背景下难以出现本轮加息周期这么迅速的降息节奏，因此在参与上需做好时间窗口的管控。

国内债券评级（满分5）：◉◉◉◉

美债评级（满分5）：◉◉◉◉

风险提示：

本资料所引用的观点、分析是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议，也不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件，市场有风险，投资需谨慎。