2018-01-29
新年伊始，多项监管政策接踵而至，1月5日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会联合下发《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（下称“302号文”），从加强风控、规范交易、治理代持、限制回购等多方面做出具体规定，规范债券市场交易。债券代持是推升金融杠杆水平的重要工具，所以此次新规的发布，也意味着去杠杆、防风险仍将是2018年金融监管政策的主旋律。
债券代持全面受限
从债券交易行为来看，302号文主要从以下几个方面予以规范：
第一，要求债市参与者加强风控，审慎设置控制指标，实现交易业务全程留痕。
第二，规范市场交易，要求在指定交易平台开展债券交易，未经报备不得开展线下交易，参与者不得出借自己账户或借用他人账户从事债券交易。
第三，强调实质重于形式，任何债券回购交易都需签订回购主协议，远期交易需签订衍生品主协议，严禁抽屉协议或变相组合交易规避内控和监管。
第四，明确债券代持属于买断式回购，应纳入表内核算，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。债券代持全部归入买断式回购，这将大幅提高参与者的代持成本。
第五，对各类债市参与机构债券回购余额设置限额，超过限额有报告要求。这属于全新的监管口径，意在对机构债券交易的杠杆率进行有效控制，也有助于监管当局更准确的把握市场的系统性风险程度。
债券代持“灰色地带”暗藏风险
302号文下发前，债券代持属于持有方与代持方线下达成的口头协议，约定将标的债券以一定价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格赎回。债券代持的特点在于，首先，债券持有方保留债券所有权，承担债券浮亏浮盈风险；其次，由于账面上债券已卖出，被代持的债券资产及其盈亏不会体现在持有方的财务报表中。
债券代持的本质是资金融通业务，但在功能上却因为能满足金融机构的“其他需求”而广受欢迎：一、规避监管限制。由于标准融资工具的限制，不少机构被迫通过代持来实现融资，特别是在季末、年末等节点，由于监管指标考核的因素，不少非银机构无法获得银行的短期资金融通，便只能通过代持交易进行资金融通。二、加杠杆增厚收益。理论上债券持有方可以通过购买债券、委托代持、获取资金、再购买债券、再委托代持的循环，放大资产规模，提高投资杠杆。如果债券市场维持牛市，则该债券持有方通过代持获得的投资收益远超过原有债券本身带来的投资收益。三、亏损出表。由于债券交易账户的损益要计入当期报表，在季末、年末等关键时点，为了掩盖债券投资的亏损，债券持有方可以通过代持业务将这部分债券转移出去，达到转移亏损、修饰财务报表的作用。
显而易见，债券代持交易过程中蕴藏着不小的风险。首先是加杠杆导致的风险敞口过高。由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应的风险无法合理把握；表面上整个债券市场杠杆率较低，但由于债券代持等实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率可能远远大于公开披露数据。其次是信用风险。如果市场流动性宽松，资金价格维持稳定，且债券市场持续牛市，维持债券账面浮盈，则债券持有人一般能如约赎回；然而，一旦市场流动性收紧，债券价格持续下跌，由于债券持有人代持次数增加，其违约动机也大幅增加。如2016年12月闹得沸沸扬扬的国海证券“萝卜章”事件，就属于对手违约形成的信用风险。
总的来看，302号文正式下发落地，意味着债券代持业务被正式纳入监管，监管门槛提高，债券市场参与者寻求代持的动机受限，这有利于提高交易透明度，规范市场秩序，并进一步推动债券市场去杠杆。新规总体上对市场影响有限，但对于净资产不大、融资量很大的中小型银行和券商来说，正逆回购设定余额限制的冲击可能相对大一些。