2018-01-29
夹层场外配资刚被报道就被窗口指导
据《中国证券报》1月6日消息，时至年初，对于股票配资、股票质押这类业务，信托公司热情不减。有业内人士反映，“几家信托公司做得较多，‘3:2:10’结构较普遍” 。这里的3:2:10，是指劣后级资金、夹层资金与优先级资金的比例。
当市场正在讨论将这种业务做大的可能性时，《上海证券报》1月15日消息称，日前多家信托公司接到当地银监部门的口头通知，被要求停止开展设有中间级的结构化证券投资业务。
监管态度出乎预期，工作方式转变
过去近十年的信托业务，一直没走出这个循环：新业务——监管允许试错——业务规模做大有风险隐患——监管窗口指导——业务适当修正，继续做大——监管下文规范——业务创新。
在这个循环里，从新业务开展到监管窗口指导一直都需要较长的时间，我们不妨做个回顾。先以银信合作业务帮助银行信贷资产出表为例，2006年，出现了以信贷资产出表为目的的银信合作业务，而针对这一业务真正意义上的监管起点是2008年的83号文，监管明确此类业务的风险是在2009年65号文、111号文、113号文，这中间实际上存在2至3 年的政策宽松期。但是即便是在这些文件下发后，银行还是通过相互转让、抽屉协议等方式规避法规风险，直到2011年的7号文才有总量上的控制。此后又衍化出银证信等模式，时至今日，此类业务还没有完全达到监管要求。
再举个例子，上次信托公司大规模参与二级市场夹层融资是在什么时候呢？实际上是在2013年四季度就开始了，在2014年到2015年一季度非常流行。笔者曾在2014年末的年终总结中用“今年宠儿的明年之路”来形容这类业务，提出该类业务对市场和信托公司的风险——但彼时，监管还没有对这类业务做出限制。这类业务受限是在什么时候呢？2015年二季度，证监会首次通过严格入市资金来源对这类业务进行了监管；而银监会做出的动作与之相比更慢。监管的时点距离这类业务兴起已经有一年多的时间，而距离这类业务由于股市下跌、风险暴露等原因自然减少的时间仅不足3个月。
此次夹层场外配资业务被监管，距离业务被曝光不足10天，采用的形式是窗口指导，为后来政策“打补丁”留下了充足的空间，这代表监管机构工作方式已发生了变化——以前是鼓励新业务，新业务出来虽然可能有一定风险，但并不是一棒子打死，而是先看市场反应，当业务相对成熟再做监管；而现在是一发现有风险的苗头马上堵死，不给市场留试错的机会。这是此次业务被快速喊停的监管原因。
可以预见的是，在未来一年范围内，以监管套利为目的的业务创新，甚至是所有的业务创新，都会受到监管态度转变的影响。
谁家孩子谁抱走，监管统一标准显现
2015年叫停信托公司大规模参与二级市场夹层融资业务的监管主体是证监会，其进行监管的主要依据是证券投资者的资金来源合法性，而这次业务被窗口指导，监管主体是银监会旗下银监局，监管主体的变化，起码预示了两个事实：第一，监管的能动性在加强，不是等逼近风险暴露的时候，才从风险暴露点开始往业务链条上找原因；第二，监管主体间的合作在加强，监管标准日趋统一。
由于目前信托法规中基本找不到限制杠杆的条文，此次监管窗口指导的监管依据主要有二：首先，券商和基金子公司的配资比例不能超过1:1，既然要统一监管，信托机构就不应该获得格外待遇；其次，2017年11月发布的《规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》明确禁止资管产品高杠杆配资，监管用窗口指导，主动在该文件正式实施前提前预热。当然，最主要的原因还是在于统一监管，这是此次业务被快速喊停的制度性原因。
可以预计，未来在资管业务层面，券商、基金、信托的差别会越来越小，信托公司以后的比较优势可能不在传统的资管业务，而在于事务管理。
去杠杆是技术活，不能留到尾大不掉的时候
近几年来，股市、楼市、企业、经济均处于“去杠杆”的过程之中。但是，不同市场对去杠杆的反映是不一样的，有的市场在去杠杆的过程中价格暴跌，给原投资者造成损失，如A股；有的市场去杠杆则没有对原有投资者造成损失，但是给潜在投资者造成了巨大损失，如楼市。
杠杆是什么？从财务学上看，是资产除以资本，等于资产/（资产-负债）。对于存量投资，负债一定，杠杆是资产的减函数，也就是说，对于存量投资，只有资产价格上涨才能去杠杆；如果资产价格下跌，那不是在去杠杆，是在让存量项目一步步接近爆仓！这就是楼市去杠杆而楼价越去越高的根本原因——存量规模太大，无法通过降低增量杠杆来“去杠杆”。如果提高首付至60%，房价必然下跌，但存量的房贷杠杆将会上升，由于存量大，增量相对较小，降增量杠杆的效果不及提存量杠杆的效果，楼市整体杠杆增大，故只能通过价格上涨的方式去杠杆。
比起楼市中普遍使用银行按揭，股市中的融资业务占比较小，故股市的流动性很强，而带有杠杆的也不多，目前情况下，相比存量，增量才是去杠杆的大头。在现阶段控制增量，去增量杠杆，是为了防止存量做大，出现类似于楼市的只能通过涨价去杠杆的现象。这是此次业务被快速喊停的技术原因。